日期：2025-09-28 15:20:00
（原标题：多邻国：营销鬼才 + 游戏内容扩充=持续成长？）牛操盘
多邻国于美东时间 5 月 2 日盘前发布了 2025 年第一季度的业绩。得益于年初的 “Dead Duo” 全球性的社媒营销活动，多邻国的增长活力被快速激发，一扫上季度利润阴霾，收获了一份几乎全面超预期的成绩单。
业绩核心要点：
1. 社媒营销永远是 “杀手锏”：一季度多邻国策划了一场营救 Duo 的全球营销活动 “Dead Duo”，激活了大量睡眠老用户，使得单季月活达到 1.3 亿，相比上季度净增 1300 万用户，这个增量抵得上过往半年的水平。
而社媒营销最大优势就是低成本，一季度销售费用虽然存在加速增长，但计算下来人均获客成本低至不足 2 美元，显著低于平时的 3-5 美元/人。而在电话会中，管理层提及 “成熟市场其实增长最快”，这对于多邻国来说，低成本获客高价值用户，简直赚翻了。
2. 用户粘性媲美 “真” 社交平台：用户规模扩张的同时，粘性 DAU/MAU 不仅可以媲美多数社交平台，并且还一直在提升，是海豚君看好多邻国生态的核心原因。
一季度虽然冲进来了大量的 “新” 用户，但用户粘性竟然依旧坚挺向上。这就有点厉害了，海豚君认为，除了本身产品体验优秀外，很有可能是 Dead Duo 主要带来的还是睡眠老用户的活跃，因此一旦被唤醒，并不存在新手过渡期拉低平均用户粘性。
3. 粘性越高，带来更多付费转化：付费意愿一般是跟着用户的使用粘性走的，越活跃的用户，从到付费的转化概率也越高。因此实际上一季度付费率（Subs/Avg. MAU）能够继续提升至 8.9%，主要还是 DAU 增长，或者准确来说是用户粘性提高。
如果单纯比较 Subs/avg.DAU，实际这个数值略微下滑，但这个趋势并没问题，更符合自然规律和理性逻辑——无论是纯新手用户还是存量的睡眠用户，刚进入或重新被唤醒活跃时，付费意愿都会拉低平台整体水平。
4. 人均付费提升空间并不小：一季度计算得来的订阅 ARPPU 同比增长 1.7%，虽然增幅依旧很小，但连续两个季度逆转，可能是高客单价的 MAX 在订阅用户中的渗透率从上季度的 5% 提升到 7% 推动而来，用户规模从 45 万增长至 72 万人。
目前多邻国和 Spotify、Netflix 一样，对不同地区定价不同。但并非完全按照当地 GDP 以及人均收入，也会结合当地的全民教育意愿。比如中国并未含有太多折价（仅 3%~5%），哪怕中国人均 GDP 明显低于北美。
而给到最高折扣的，反而还包括人口最多的印度。这里可能是考虑到当地教育资源门槛较高，且相对固定并不普及牛操盘，因此多邻国希望低价先做一波教育普惠型的用户渗透和品牌教育。
整体来看，目前月均不到 6 美元的订阅 ARPPU，提升空间还是有的。但短期怎么发展，这里还得看公司的策略，尤其是如何平衡 Max 和家庭套餐的渗透进度。
5. 指引上调，但隐含下半年增速放缓：二季度和全年的收入指引都因为一季度运营数据的强劲，而有所上调。不过小瑕疵是，按照新的全年收入指引，隐含下半年增速最低 28%，相较于上半年的 33% 有明显放缓，而去年下半年并不算高基数。
这里不排除管理层指引谨慎的考虑，但同时也能说明，公司当下还是以用户渗透为主，变现为辅的经营战略。
但管理层也在多次强调，正在考虑扩充课程内容，比如接着要上线的国际象棋课程。因为涉及到了更加真实且游戏化场景的 PvE 体验，因此很可能会进一步提高用户粘性，继而带来更高的付费转化。
这一下，思路打开了，游戏类的内容都可以奋力往上蹭一蹭。
6. 毛利率短期优化受阻，长期仍有改善趋势：一季度由于 MAX 相关的 AI+ 视频等成本确认，使得毛利率环比、同比均有下滑。与此同时，考虑到 MAX 的订阅渗透率还会进一步拉高，因此公司预计今年内毛利率改善还是先暂停。
不过电话会上，公司提及正在通过 AI 做内部成本优化，其中主要优化方向是 GenAI 对内容生产成本的优化。这一点还是相对 make sense 的，Duolingo 的内容并不需要很强悍的图片设计、晕染、动态效果等，更多的是互动、用户使用习惯的运营点（比如什么时候用户会觉得疲劳有放弃学习的冲动时，就需要适时发放临时激励来吸引用户继续活跃），这些都是 AI 能够擅长应用的点。
除此之外，由于成本中的大头都是渠道分成，比如苹果税、谷歌税等，因此 Duolingo 还提到引导用户到网页端进行付费充值的想法和操作。但简单测试后来转，由于涉及到了切换平台的摩擦成本，可能反而降低了付费率，因此 Duolingo 对此暂时不急于做推进。
总体而言，短期成本优化受阻，但逐步改善的中长期趋势不会有太大的变化。
7. 自由现金流利润率继续提升
一季度自由现金流增长至 103.01 亿，占收入比提高到 44.6%。好的商业模式一般现金流问题并不多，并且现金流拐点、稳定性都会比利润财务指标更优。而 45% 的现金流收入比例，足以说明多邻国的代码造币机能力。
8．重要财务指标一览
海豚君观点
尽管对多邻国的社媒营销效果有过一观，但这次全球多大 17 亿阅读曝光的 Dead Duo 活动，再次印证了多邻国的营销鬼才操作。
整体花了不到 2700 万美元的营销费用，包含了人员薪酬等大头下，还能拉来了 1300 万名活跃用户，人均获客成本仅 2 美元。不仅如此，这次拉来的海是价值不低的成熟市场用户，比如北美、欧洲等。低杠杆拉来高价值用户，这样的好事，恐怕也只能多邻国试一试了。
而紧接着对国际象棋内容的扩充，则进一步强化多邻国的 “游戏心”，同时放大代码印钞机的商业模式优势，将平台做成一个订阅制的 “云游戏” 平台，在满足娱乐感的同时，也补充学习的充实感，进而给用户体验加倍的产品特色。
这种逻辑演绎下，无论是短期 MAX 渗透提高对成本端的压力，还是家庭套餐对毛利率的削弱性，可能都不再是影响估值的核心因素。每季度唯一需要紧盯的，也就是 MAU 和 DAU/MAU。
目前 225 亿市值（财报大涨后），距离海豚君此前首次覆盖中给的 250 亿乐观预期仅一步之遥，虽然海豚君对一季度用户增长的情况未做好充分预期，但如果结合公司指引和市场预期增速，当下对应 25/26 年的业绩预期分别估值 EV/Adj. EBITDA=75x/55x。
从短期相对估值来看，还是属于中性略偏高的状态（25-27 年 EBITDA CAGR 约 35%）。因此当下的估值隐含了一部分更偏游戏属性（如国际象棋）等内容上线后，对当下用户的进一步破圈效应。
以下为多邻国业绩图表：
<此处结束>牛操盘
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